Commentaire trimestriel en date du 30 septembre 2023

Les données économiques mitigées de septembre n’ont pas réussi à apaiser les inquiétudes des investisseurs. Cette situation a provoqué une forte augmentation des taux obligataires, plus particulièrement les obligations gouvernementales américaines et canadiennes de 10 ans, qui ont augmenté approximativement de 0,50 % pour la période de septembre seulement. Cela signifie pour les investisseurs que la reprise tant attendue de la portion des titres à revenu fixe a été retardée puisque les indices obligataires ont poursuivi leur rendement négatif. Sur une note positive, nous considérons qu’un renversement de situation est inévitable, particulièrement parce que les banques centrales considèrent le niveau actuel des taux d’intérêt comme « restrictif » et parce que les économistes s’attendent à ce que ces instances gouvernementales abaissent les taux au cours des 12 prochains mois, probablement à une vitesse plus lente qu’on ne le pensait initialement, d’où la raison pour laquelle la reprise des rendements positifs a été retardée.

 

La patience des investisseurs est sur le point d’être récompensée

Alors que nous croyons que les hausses de taux d’intérêt tirent à leurs fins, nous pouvons penser que la classe d’actifs des revenus fixes contribuera finalement à la performance des portefeuilles au cours de 2024. Depuis plus de 18 mois, les obligations se sont ajustées progressivement aux décisions des banques centrales pour refléter les hausses de taux d’intérêt. Ce qui a été inhabituel pour la période entre janvier 2022 et septembre 2023 est que nous avons assisté à la plus rapide hausse des taux depuis 40 ans et par conséquent, les rendements obligataires ont été négatifs sur l’ensemble des portefeuilles pendant cette période. En revanche, si l’on regarde vers l’avenir, les rendements futurs des titres à revenu fixe pour les prochaines années afficheront désormais un rendement moyen supérieur à 5,0 %, du jamais vu depuis 2009 !

Comme nous l’évoquions dans notre commentaire trimestriel du 30 juin 2023, les banques centrales avaient commencé à s’attaquer sérieusement au problème de l’inflation dès le milieu de 2022.  Les prochaines décisions sur les taux d’intérêt, dépendront principalement des données économiques, étant donné que la répercussion des hausses se produit généralement avec un certain retard et que l’activité économique va probablement continuer à ralentir au cours des prochains trimestres, et enfin obtenir comme résultat une inflation plus gérable.

 

Évolution des taux obligataires de référence — gouvernement du Canada

Évolution des taux obligations gouv. du Canada	13- Oct-23	16- Sep-23	31- Dec-18	29- Dec-17
Obligations 2 ans	4,78 %	4,69 %	1,86 %	1,69 %
Obligations 5 ans	4,16 %	3,96 %	1,89 %	1,86 %
Obligations 10 ans	3,94 %	3,68 %	1,97 %	2,04 %
Obligations 30 ans	3,71 %	3,52 %	2,18 %	2,26 %
Source: RBC DVM Global Insight daily 16 octobre 2023

 

Performance au 30 septembre 2023

Les résultats en dollars canadiens pour un portefeuille équilibré sont approximativement de (-1,0 %) depuis les trois derniers mois.

Voici les résultats en $ CAN des différents indices pour le trimestre se terminant le 30 septembre 2023 : (-2,2 %) pour l’indice canadien S&P/TSX, (-0,8 %) pour l’indice américain S&P500 et (-2,3 %) pour l’indice Europe-Asie-Extrême-Orient.

Pour les titres à revenu fixe, l’indice de référence FTSE TMX Canadian Bond a affiché un rendement négatif de (-3,9 %). L’appréciation du dollar américain par rapport au dollar canadien a eu un impact positif de 2,6 % sur les stratégies américaines au cours de la même période.

Les rendements des portefeuilles équilibrés au cours des douze derniers mois se trouvent généralement entre +4,0 % et 6,0 % en CAD.

 

Du côté des actions, nous continuons de privilégier la qualité en prévision d’un ralentissement

Comme mentionné précédemment, les banques centrales maintiennent depuis plus d’un an une politique monétaire restrictive. Nous nous attendons à ce que leur effet se fasse sentir plus fortement sur l’économie pendant une partie prolongée de la prochaine année. Bien entendu, il peut toujours y avoir des exceptions à la règle, mais les probabilités historiques suggèrent un scénario de croissance économique plus lent pour 2024.

Nous réaffirmons que les entreprises dotées de bilans solides et de dividendes durables seront les mieux placées pour profiter des occasions qui se présenteront inévitablement lors de la reprise. Aussi, les marchés boursiers anticipent généralement le début d’une expansion économique plusieurs mois avant qu’elle ne débute.

Nous restons vigilants au niveau des actions puisque l’environnement restrictif ainsi que la valorisation élevée en lien avec les rendements obligataires à long terme ne justifient pas une surpondération en actions pour le moment. Le tableau ci-dessous représente les rendements moyens de l’indice S&P500 sur plusieurs années avec différentes plages de croissance du PIB réel.

 

Source: RBC Marchés des capitaux, Macroscope Oct 2023

Le PIB réel devrait atteindre 2,2 % en 2023 et 1,0 % en 2024. Cela placerait la performance attendue du S&P500 dans une période de stagnation. Même si nous n’accordons pas trop d’importance à ces types d’analyses en soi, il s’agit d’une autre perspective qui intègre la psychologie globale des investisseurs et les attentes macroéconomiques pour aider à confirmer que le moment de se lancer dans une surpondération en actions n’est pas encore venu. En fait, il existe une autre occasion plus intéressante…

 

L’opportunité des obligations à escompte

Comme discuté avec plusieurs d’entre vous, les obligations à escompte sont un sous-produit à ne pas négliger du marché obligataire. Pour la portion des revenus imposables des investissements canadiens, ces obligations à escompte vous permettent de déclarer une partie importante du rendement sous forme de gains en capital au lieu de revenus d’intérêts, ce qui rend la classe d’actifs encore plus intéressante après impôt. Voici un exemple d’une obligation du gouvernement du Canada arrivant à échéance le 1^er mars 2026 avec un coupon de 0,25 %. Dans cette situation, plus de 90 % du rendement de l’obligation détenue jusqu’à l’échéance sera sous forme de gains en capital (autrement connu sous le nom de « pull-to-par » ou « tire au pair »), ce qui signifie qu’une obligation achetée à 90 $ par exemple, arrivera à échéance à 100 $, indépendamment de l’évolution des taux d’intérêt.

 

Pour un investisseur imposable canadien, la différence entre le rendement à l’échéance et le rendement équivalent imposable (le rendement qu’un investisseur exigerait d’un instrument portant intérêt à 100 % pour être indifférent entre les deux instruments) peut souvent être supérieur à 2 % annualisé (7 % contre 5 %).

Cette circonstance s’est produite en raison des hausses historiques des taux au cours des dernières années — nous sommes passés d’un bas de près de 0 % à un sommet de 5,0 % en un an et demi. Les obligations émises en 2020 et 2021 ont été émises avec des coupons faibles et proches de leur valeur nominale de 100 $. Une fois que les taux d’intérêt ont augmenté, les valeurs au marché de ces obligations ont dû être ajustées à la baisse pour refléter les nouveaux niveaux de taux d’intérêt (le rendement à l’échéance est composé du coupon, qui est fixe, et de la valeur de marché, qui fluctue). Cela signifie également que cette occasion n’existera pas éternellement, puisque les émissions arrivant à échéance seront refinancées par des obligations payant des coupons beaucoup plus élevés. De nombreuses obligations sont émises avec des durées de 3, 5 ou 7 ans, de sorte que les obligations à escompte ont des échéances cibles jusqu’en 2028.

 

Article de fond : Perspectives Mondiales — Nouvelle normalité, ancienne normalité ou aucune normalité?

Par Thomas Garretson, CFA

L’idée d’une nouvelle normalité dans la foulée de la crise financière mondiale il y a 15 ans était un thème commun pour les participants aux marchés. La réduction de l’endettement des consommateurs américains à la suite de la bulle immobilière et la réponse anémique à la politique budgétaire du gouvernement ont fait en sorte que la politique monétaire a fait le gros du travail, puisque la croissance économique médiocre a cédé la place à une inflation trop faible, plutôt que trop élevée, qui a été le principal problème des banques centrales. Le résultat net a été le premier taux directeur de 0 % de la Réserve fédérale américaine et d’autres banques centrales à l’échelle mondiale. ll semble maintenant que ces problèmes se sont inversés. La réponse budgétaire des États-Unis à la pandémie a dépassé les attentes, la croissance économique a été constamment supérieure aux niveaux tendanciels à long terme et l’inflation est, bien entendu, nettement supérieure aux niveaux cibles.

Le taux d’intérêt « neutre », c’est-à-dire celui qui ne stimule ni ne restreint l’activité économique, est un concept théorique qui a longtemps guidé les banques centrales. Savoir avec certitude où se situe exactement ce taux neutre est périlleux, en particulier parce qu’il existe plusieurs variables confusionnelles qui peuvent affecter une économie, notamment le temps nécessaire à la politique monétaire pour se frayer un chemin dans le système économique.

Le premier graphique montre l’un des modèles les plus courants créés en collaboration avec le président de la Fed de New York, John Williams, pour estimer le taux d’intérêt naturel réel en vigueur, qui est rajusté en fonction de l’inflation. Ce niveau naturel se situe toujours à seulement 0,56 % en termes réels, ou à 2,56 % en ajoutant la cible d’inflation de 2 % de la Fed.

 

Qu’il s’agisse d’une tendance sur 40 ans ou 700 ans, ce sont des forces redoutables avec lesquelles il faut composer, ce qui porte à croire que l’épisode actuel de taux directeurs historiquement élevés aux États-Unis et dans le monde est peut-être plus une aberration qu’une rupture par rapport à l’ère postérieure à la crise financière. Le facteur le plus important, la démographie, demeure résolument favorable à une baisse des taux naturels étant donné que la population mondiale vieillit, tout en continuant d’alimenter l’épargne excédentaire et la demande pour ce qui est perçu comme des actifs sûrs.

Il y a une étoile de plus à la lumière de laquelle la Fed navigue, mais celle-ci est facile à observer et est demeurée constante depuis un certain temps : le taux d’inflation naturel, qui est officiellement de 2 % depuis 2012. Selon l’auteur, il peut y avoir trois raisons principales pour lesquelles les taux naturels pourraient augmenter :

1. La forte réponse des autorités de politique monétaire à la pandémie, qui a déclenché une reprise rapide et engendré un contexte où l’inflation est légèrement plus structurelle qu’elle ne l’a été depuis un certain temps.
2. La deuxième concerne l’étoile du Nord de la Fed, à savoir la cible d’inflation de 2 %. M. Powell a également souligné ces dernières années les difficultés que posent les bas taux d’intérêt naturels : essentiellement, en période de ralentissement économique ou de tensions, la Fed n’a qu’une petite marge de manœuvre entre 2,5 % et 0,0 % pour réduire les taux afin de relancer l’économie. Une fois atteinte la limite inférieure de 0,0 %, la Fed doit revenir à d’autres outils que le taux directeur.
3. Enfin, il y a la question de l’intelligence artificielle (IA). Force est d’admettre qu’il s’agit d’une variable relativement inconnue en ce qui a trait aux taux naturels, mais elle pourrait être une dynamique sous-jacente à long terme qui incite les investisseurs à réévaluer les niveaux de taux d’intérêt futurs. Toutefois, la faible productivité nuit depuis longtemps aux taux de croissance économique potentiels. Si l’IA tient ses promesses les plus prometteuses, les marchés pourraient commencer à tenir compte de la probabilité qu’elle alimente un boom de productivité et, par conséquent, une croissance potentielle plus élevée, même s’il s’agit certainement d’une question à long terme.

Conclusion

La tendance à long terme à la baisse des taux restera largement en place. Il n’y a pas de « normalité », car les outils monétaires et des banques centrales continueront d’évoluer avec chaque cycle économique et chaque époque économique distincte. Les bons du Trésor à long terme sont toujours en baisse de plus de 20 %, mais la tendance est peut-être déjà en train de changer puisque les obligations à plus long terme récupèrent déjà leur rendement alors que les investisseurs supposent que nous avons atteint ou presque les niveaux maximaux.

 

Nous espérons que cette lecture vous a plu, et n’hésitez pas à communiquer avec nous si vous avez des questions ou si vous souhaitez en discuter avec nous.

 

Toute l’équipe se joint à nous pour vous remercier de votre confiance et nous vous souhaitons un merveilleux automne.

Mathieu et Anthony

 

 

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