À bien des égards, l’économie américaine apparaît comme une anomalie.

Les taux d’intérêt sont, par de nombreux aspects, en territoire « restrictif », mais le taux de chômage demeure assez bas. Les États-Unis connaissent un choc commercial historique, marqué par des droits de douane au plus haut depuis 100 ans, mais leurs répercussions sur l’inflation semblent limitées jusqu’à présent. Le marché de l’habitation, qui est toujours un solide indicateur avancé, affiche une activité très limitée, comparable à celle qui a suivi la crise financière mondiale, mais les prix des logements et les loyers continuent d’augmenter.

La réponse à ces incohérences, à notre avis, réside dans une série de perturbations à moyen et à long terme qui déforment les réactions caractéristiques d’une économie, et qui émoussent le « cycle économique » normal.

Au cœur de ces perturbations se trouvent des forces structurelles de plus en plus puissantes qui masquent un ralentissement cyclique sous-jacent très réel. Face à ces perturbations, il est plus difficile, mais pas impossible, d’avoir une vision claire des perspectives aux États-Unis. Nous devons modifier notre façon de penser le cycle économique et d’envisager les tendances cycliques par rapport aux tendances structurelles, et même la façon dont nous absorbons les données économiques mensuelles.

Ainsi, même si ce qui caractérise le mieux nos perspectives économiques actuelles aux États-Unis est une « stagflation allégée » (une croissance trop faible pour rasséréner et une inflation qui s’élève un peu trop haut pour rassurer), nous pensons de plus en plus que les thèmes économiques les plus importants sont masqués par ces prévisions de croissance normales.

Cinq perturbations du cycle économique aux États-Unis

Cinq perturbations du cycle économique aux États-Unis

Feintes tarifaires : Un cycle perturbé sur le front de l’inflation comme de la croissance

La politique tarifaire des États-Unis crée une importante perturbation cyclique, mais aussi, probablement, un bouleversement structurel qui complique notre capacité à interpréter l’économie.

Sur le plan cyclique, les importations et les stocks ont bondi aux premier et deuxième trimestres par anticipation des droits de douane. S’en sont suivis d’importantes fluctuations du produit intérieur brut global et un « trou d’air » entre la mise en œuvre des mesures tarifaires et ses répercussions sur l’inflation et l’emploi. Comme nous l’avons évoqué ici, les droits de douane devraient faire grimper les prix en 2026 et aussi peser sur la croissance de l’emploi – des répercussions conformes à une stagflation allégée. Cependant, la difficulté à mesurer l’ampleur du surplus de stocks dans les différents secteurs, conjuguée à la comptabilité atypique des importateurs, signifie que les économistes doivent réduire leurs certitudes concernant les délais de concrétisation de ces répercussions et la visibilité des prévisions en 2025 et 2026. D’après ce que nous avons constaté lors de la pandémie de 2020, la normalisation des stocks peut prendre des années. Si cela semble extrême, rappelons que l’inflation des biens aux États-Unis se normalise seulement aujourd’hui, cinq ans après le choc des stocks de 2020.

En parallèle, il nous semble raisonnable de supposer que des ajustements structurels sont également à l’œuvre, en réponse à une réorganisation des échanges. La réorientation des stratégies de chaîne d’approvisionnement prend énormément de temps, mais il se peut que nous soyons aux premiers stades d’une transition économique aussi imposante qu’un navire-citerne. Dans les faits, cela signifie que l’économie manufacturière, parallèlement aux investissements des entreprises, va continuer de fonctionner selon la dynamique du cycle économique, mais qu’elle va en même temps dépenser et absorber les coûts associés à un objectif à long terme. Il devient donc crucial de séparer les deux, sinon on court le risque de considérer que toutes les activités sont cycliques, à tort.

Pourquoi est-ce important?

• Il est peu probable que le PIB global et l’inflation permettent une interprétation claire avant plusieurs trimestres, voire davantage. Pour mieux prendre le pouls de l’économie américaine, il est essentiel de porter une attention accrue aux achats finaux intérieurs.
• Comme le rajustement des stocks crée de la volatilité dans le cycle manufacturier, nous pouvons nous attendre à d’autres incohérences dans l’activité manufacturière et les services. Ainsi, la valeur du secteur manufacturier comme indicateur économique avancé sera réduite, à l’image de ce que l’on a constaté au lendemain de la pandémie.
• À court et à moyen terme, les écarts entre les secteurs tributaires des échanges commerciaux et les autres vont perdurer. Il est peu probable que les données sur la croissance globale soient représentatives de l’économie dans son ensemble. Nous pensons que l’analyse économique ascendante va prendre de plus en plus d’importance.

Une Amérique à deux vitesses : L’émergence de l’économie en K

Il a toujours été vrai que les ménages à revenu élevé contribuent de façon disproportionnée à la consommation, par rapport aux groupes à revenu faible et moyen. Toutefois, par le passé, tous les consommateurs ont en général suivi le même cycle économique, et l’amélioration des données économiques renvoyait généralement à de meilleures conditions pour la plupart d’entre eux.

Au cours des dernières années, pourtant, la situation économique des Américains à revenu faible et moyen s’est fortement écartée de celle des Américains à revenu élevé. Cette divergence trouve ses racines dans le fait que les ménages aisés ont tiré parti des taux d’intérêt élevés (hausse du rendement de l’épargne) et que le patrimoine profite de la flambée des marchés boursiers et de l’habitation. Les ménages à revenu faible et moyen ont été largement à l’écart des gains de richesse et ont davantage souffert du fardeau inflationniste, car le poids de l’accroissement des loyers et des prix alimentaires est disproportionné pour ce groupe.

En résulte un clivage croissant de la confiance selon la situation des Américains. Il est donc nécessaire d’interpréter les données économiques, de même que le cycle, d’une autre manière. En particulier, les données subjectives (données d’enquête) ont été beaucoup moins utiles comme outil de prévision. Dans les faits, elles surpondèrent les ménages à revenu faible et moyen par rapport aux ménages à revenu élevé, qui dépensent de façon disproportionnée. En parallèle, les données économiques globales surestiment probablement la situation économique de nombreux Américains. Pour les sociétés qui s’adressent aux Américains à revenu faible et moyen, la distinction est cruciale.

Pourquoi est-ce important?

• On s’attend à ce que la divergence entre les données subjectives et les données objectives persiste, car la confiance reflète tous les niveaux de revenu, alors que les dépenses réelles penchent du côté des consommateurs à revenu élevé. La valeur des enquêtes est donc réduite, en particulier les données sur la confiance comme indicateur avancé de l’économie réelle.
• Les données globales vont montrer le consommateur « moyen », mais on devrait éviter de généraliser, car ces données passent de plus en plus souvent à côté de la réalité économique d’une grande partie de la population.
• Pour prévoir le comportement global des consommateurs, il est de plus en plus nécessaire de se concentrer sur les ménages à revenu élevé, et de laisser les tendances équipondérées aux analyses menées à l’échelon des politiques ou des entreprises.

Les États-Unis ont besoin de travailleurs : Évolution du nouveau marché de l’emploi

L’évaluation du marché de l’emploi et de ses signaux concernant l’économie sous-jacente va de plus en plus ressembler à un exercice de précision visant à isoler la demande de travailleurs par rapport à l’offre.

Les départs massifs à la retraite, qui s’accélèrent, combinés à une faible politique d’immigration, devraient continuer de peser sur les taux d’activité et de limiter la disponibilité des travailleurs. Cette tension entre la demande et l’offre de main-d’œuvre est déjà visible dans les données sur l’emploi de 2025. La croissance de l’emploi a ralenti, passant d’une moyenne de 168 000 emplois par mois en 2024 à 74 000 emplois par mois en 2025. Et pourtant, le taux de chômage est resté extraordinairement serré par rapport aux normes historiques. Le nœud de l’histoire est simple, mais puissant : l’économie américaine doit créer moins d’emplois pour moins de travailleurs.

Il y a plusieurs conséquences importantes. Trois d’entre elles se distinguent :

1. Depuis cinquante ans, l’accélération de la croissance de l’emploi est le signe que l’économie américaine s’améliore, et une croissance de l’emploi plus faible ou négative dénote un ralentissement ou une récession à venir. À notre avis, cela sera de moins en moins vrai.
2. Le vieillissement de la population (et de la main-d’œuvre) signifie également que les besoins pour certaines compétences changent, en particulier en ce qui concerne les soins de santé. Sans surprise, plus de la moitié des emplois créés au cours des huit premiers mois de 2025 l’ont été dans ce secteur. Ce n’est pas le reflet d’une demande cyclique et d’une économie florissante, mais celui d’une dynamique structurelle : le nombre total d’emplois et leur composition sont frappés par ce raz-de-marée démographique. Ces emplois, combinés aux positions grandissantes du gouvernement, sont également moins susceptibles d’être touchés par le cycle économique standard, ce qui réduit encore le caractère cyclique du marché de l’emploi.
3. Un taux de chômage qui demeure structurellement bas (avec certaines variations cycliques) réduit également la capacité du marché de l’emploi à jouer le rôle de mécanisme de transmission lorsque l’activité des entreprises est faible. Par exemple, les fortes hausses du chômage sont moins probables et la part de la population qui subit la faiblesse du marché de l’emploi est moins élevée.

Pourquoi est-ce important?

• Le taux de chômage devrait devenir un indicateur cyclique moins précieux, et la croissance globale de l’emploi doit être scindée entre secteurs cycliques et acycliques pour avoir une réelle idée de l’économie privée intérieure.
• Le resserrement du marché de l’emploi va probablement enrayer le ralentissement de la croissance des salaires, compliquant encore la réduction de l’inflation dans le secteur des services.
• Comme les retraités représentent une plus grande part de la population, les revenus sont de moins en moins sensibles à l’évolution du marché de l’emploi. Environ 20 % de tous les revenus aux États-Unis sont maintenant des transferts gouvernementaux non liés au cycle économique. De même, il est probable qu’un lien cyclique s’instaure entre l’activité de consommation et le cycle économique.

Un État tentaculaire à tout jamais : Le coût d’un soutien constant à l’économie

Sous presque tous les aspects, les dépenses du gouvernement fédéral américain ont atteint des sommets historiques ou s’en approchent.

Bien entendu, cette situation a suscité des préoccupations quant à la soutenabilité des dépenses publiques et à la capacité de Washington de rembourser ses dettes croissantes. Ces préoccupations sont importantes, mais ce ne sont pas les seules. À mesure qu’il étend son emprise et qu’il continue de dépenser à ces niveaux historiques, l’État tentaculaire perturbe également l’interprétation du cycle économique.

1. Il est probable qu’il affaiblisse le cycle économique, à la hausse comme à la baisse. Au lieu des dépenses publiques « contracycliques » classiques, l’après-COVID 19 ne s’est pas seulement caractérisé par l’ampleur des dépenses, mais par leur nature procyclique. Telles les mesures de protection de l’économie, l’ampleur des dépenses publiques limite la faiblesse de l’économie dans son ensemble. En parallèle, comme les dépenses du secteur public ont tendance à être moins efficaces et associées à une productivité plus faible, un État de plus en plus présent pourrait également plafonner la croissance à moyen terme.
2. La politique budgétaire influe de plus en plus sur l’orientation et la composition de l’économie, en particulier par rapport à la politique monétaire. La forme de la courbe des taux l’illustre parfaitement : la portion à court terme chute en raison des réductions de taux prévues, mais la portion à long terme de la courbe est à la merci de la viabilité budgétaire. La difficulté, de notre point de vue, c’est que les pressions sur les coûts vont s’accentuer à mesure que la charge d’intérêts continue d’augmenter.
3. Si l’attention se porte principalement sur les dépenses publiques, les exigences des gouvernements augmentent également avec le vieillissement de la population, ce qui exerce des pressions supplémentaires sur la sécurité sociale, les dépenses liées à l’assurance maladie et le marché de l’emploi. Les emplois dans les soins de santé, l’aide sociale et le secteur public représentent maintenant un emploi sur trois aux États-Unis.

Pourquoi est-ce important?

• L’État tentaculaire affaiblit le cycle économique, ce qui réduit la probabilité de récessions techniques dans les données globales, mais pourrait aussi freiner la progression de l’économie.
• Par nature, l’État est beaucoup moins cyclique, ou même contracyclique. Comme les emplois publics représenteront une plus grande part de la main-d’œuvre au fil du temps, la faiblesse économique est moins susceptible de transparaître dans les statistiques générales sur l’emploi et le revenu.

Un marché de l’habitation pris en otage : Le moteur de croissance perdu

Le marché américain de l’habitation est en suspens, pris dans l’étau formé par les taux hypothécaires à 30 ans, qui évoluent au plus haut depuis vingt ans, et par l’effet de « blocage » induit par les détenteurs de prêts hypothécaires affichant des taux historiquement bas hérités de la pandémie.

La majeure partie des données sur l’habitation semblent clairement en récession. Depuis trois ans, le volume des ventes de logements existants oscille autour de niveaux inégalés depuis la crise financière mondiale, la confiance des consommateurs à l’égard de l’achat d’une maison n’a jamais été aussi faible, et l’abordabilité du logement pour les acheteurs d’une première habitation pose aussi problème. Par le passé, ces trois indicateurs auraient été une sonnette d’alarme pour l’économie américaine, car le marché de l’habitation a toujours mené le cycle économique. Mais sur les 14 derniers trimestres, le secteur a été à la traîne de la croissance totale à neuf reprises sans faire baisser l’économie dans son ensemble. Par ailleurs, et c’est contradictoire, les prix des logements sont toujours en hausse.

Une partie de ce décalage du marché de l’habitation réside dans la sensibilité réduite du secteur aux taux d’intérêt – autre conséquence du vieillissement de la population. Les taux d’intérêt élevés constituent un autre obstacle face à une pénurie structurelle de logements. Ensemble, ces forces impliquent une économie du logement qui n’est désormais plus synchronisée avec le cycle économique pris dans son ensemble. Cela perturbe notre approche standard à l’égard du secteur et ses répercussions sur l’ensemble de l’économie.

Pourquoi est-ce important?

• L’habitation est, au moins pour l’instant, un moteur de croissance perdu pour l’économie américaine, ce qui limite le potentiel de hausse de la croissance et amoindrit la valeur du secteur comme indicateur cyclique.
• La politique monétaire n’est plus un outil aussi utile pour stimuler le marché de l’habitation, car la plupart des détenteurs de prêts hypothécaires profitent toujours de taux d’intérêt faibles hérités de la pandémie. Ces détenteurs de prêts hypothécaires n’ont pas été touchés par la hausse des taux et seront aussi moins sensibles à la baisse des taux en l’absence d’un retour à la borne du zéro.
• Face au recul des niveaux d’accession à la propriété, l’économie pourrait devenir plus sensible aux marchés locatifs et aux loyers en général.
• À mesure que les retraités déménagent dans des villages de retraite et autres résidences-services, le changement démographique pourrait exercer des pressions à la baisse sur les prix. Mais nous pensons qu’il s’agira d’un thème régional plutôt que cyclique.

À propos des auteurs

Frances Donald est économiste en chef à RBC et supervise une équipe de professionnels de premier plan qui produisent des analyses économiques et transmettent leurs connaissances pour informer les clients de RBC partout dans le monde. Experte des questions économiques,, elle est très recherchée par les clients, les dirigeants gouvernementaux, les décideurs et les médias aux États-Unis et au Canada.

Mike Reid est économiste principal de RBC aux États-Unis. Il est chargé de produire les perspectives économiques de RBC aux États-Unis, de formuler des commentaires sur les indicateurs macroéconomiques et de produire des analyses écrites sur la conjoncture économique.

Carrie Freestone est économiste et membre du groupe d’analyse macroéconomique. Elle s’occupe d’examiner les principales tendances économiques, notamment les dépenses de consommation, les marchés de l’emploi, le PIB et l’inflation.

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