En 2020, les comportements sur les marchés boursiers ont été principalement influencés par la pandémie et le scepticisme quant à la possibilité que la vie et l’économie reviennent un jour à la normale. À notre avis, les dommages économiques causés par la COVID-19 diminueront considérablement en 2021, tandis que l’optimisme à l’égard d’un retour à un contexte social et commercial reconnaissable augmentera.
Selon nous, la reprise en forme de V, qui a débuté en mai dans la plupart des pays, fera place à une phase de croissance moins vigoureuse et possiblement marquée de soubresauts. Les économies des États-Unis et du Canada devraient renouer avec leurs sommets d’avant la pandémie d’ici la fin de 2021 ou le début de 2022. Pour l’Europe, le Royaume-Uni et le Japon, cela prendra vraisemblablement quelques trimestres de plus. L’économie de la Chine a déjà récupéré tout le terrain perdu à la suite du confinement du premier semestre.
Les bénéfices, qui se redressent déjà, pourraient surprendre à la hausse en 2021 et en 2022, alors que certains secteurs et groupes, paralysés par la pandémie, reprennent vie. Le fort rebond après les creux atteints en mars nous porte à croire que les investisseurs ont déjà anticipé une partie de ce retour prévu à « normale ». Toutefois, l’indice S&P 500 n’est encore que légèrement au‑dessus de son niveau de février 2020, tous les autres principaux indices au Canada, en Europe, au Royaume‑Uni et au Japon demeurant en deçà de leurs sommets d’avant la pandémie.
Nous nous attendons à ce que les cours boursiers s’apprécient en 2021, mais pas autant que les bénéfices, ce qui entraînera une modeste baisse des ratios cours-bénéfices.
Au-delà de l’année prochaine
Pendant les 12 à 18 mois qui suivent la fin d’une récession, le PIB et les bénéfices des entreprises connaissent habituellement une croissance très rapide. Par la suite, le PIB suit dans une trajectoire plus proche du taux de croissance potentiel à long terme de l’économie. Voici quelques‑unes de nos observations sur les facteurs qui influent sur ces perspectives à long terme.
Croissance lente
Au cours de la décennie qui a suivi la crise financière mondiale, l’économie américaine et la plupart des autres économies développées ont progressé plus lentement qu’elles ne l’avaient fait pendant la période allant de la fin de la Seconde Guerre mondiale à 2007. La croissance du PIB nominal des États-Unis (c.-à-d. sans tenir compte de l’effet de l’inflation) s’est établie en moyenne à 6,9 % par année de 1945 à 2007. Après la crise financière et la profonde récession qu’elle a provoquée, le PIB des États-Unis a augmenté pendant 10 ans sans interruption, mais à un taux de seulement 4,1 %. Ce ralentissement est attribuable à la croissance plus lente de la population active (les baby-boomers ayant atteint l’âge de la retraite) et à l’incidence négative du désendettement des ménages américains.
On avait implicitement présumé que la croissance redémarrerait une fois le désendettement des ménages terminé, mais cela n’a pas été le cas. À l’heure actuelle, le Congressional Budget Office, un organisme fédéral non partisan qui prépare les prévisions à long terme de l’économie américaine pour le Congrès, s’attend à ce que la croissance nominale du PIB ne soit que de 4,3 % en moyenne de 2020 à 2030.
La croissance lente/décroissante de la population en âge de travailler continuera probablement d’être la principale cause de cette situation. L’augmentation importante de la dette publique attribuable à la COVID-19 n’aidera pas non plus. D’ailleurs, RBC Gestion mondiale d’actifs estime qu’elle fera baisser le taux de croissance annuel de 0,1 % à 0,2 % au cours de cette décennie. Toutes les économies développées sont confrontées à ces deux mêmes problèmes.
Taux de natalité par femme
Taux de natalité de remplacement de la Banque mondiale = 2,1
| Canada | Chine | France | Allemagne | Italie | Japon | R.-U. | É.-U. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1,5 | 1,7 | 1,9 | 1,6 | 1,3 | 1,4 | 1,7 | 1,7 |
Source : Banque mondiale
L’immigration pourrait compenser la diminution des taux de natalité, mais la politique des États‑Unis en la matière est devenue de plus en plus restrictive au cours des 20 dernières années. De plus, la crise des migrants a refroidi l’envie d’accueillir de nouveaux arrivants dans une grande partie de l’Europe, le Brexit a largement été voté en réaction au flux non restreint d’immigrants en provenance de l’Union européenne et le Japon n’a jamais encouragé l’immigration, ni la Chine. Le Canada souhaite toujours accueillir des immigrants selon ses conditions, mais les portes sont fermées jusqu’à ce que la pandémie se résorbe.
En termes généraux, la croissance économique résulte de la combinaison de la croissance de la main-d’œuvre et de l’augmentation de la productivité de tous les travailleurs. Si la main-d’œuvre décline dans les pays développés, tout retombe alors sur la productivité. Celle-ci n’est pas facile à mesurer et il est notoirement difficile de la prévoir.
Concurrence intense
Lorsque le taux de croissance est rapide, comme ce fut le cas dans les 65 années qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, toutes sortes d’entreprises, des plus petites aux plus grandes, y trouvent leur compte. Par contre, lorsqu’il diminue d’un tiers, comme il l’a fait depuis 2008, la concurrence s’intensifie et les plus faibles peuvent être mis sur la touche ou être absorbés, et la concentration des entreprises devient plus évidente. Une poignée de leaders dominants émerge dans de nombreux secteurs, acquérant des acteurs de niveau intermédiaire en cours de route. Il s’agit de la dynamique qu’on a observée au long de la dernière décennie et qui devrait se reproduire pendant la prochaine.
La concurrence féroce pour les parts de marché a tendance à stimuler les dépenses en immobilisations des entreprises. Par ailleurs, les budgets sont de plus en plus axés sur la technologie. Les entreprises ont besoin de capacités diversifiées si elles veulent rester à l’avant-garde ou faire preuve d’anticipation : communiquer avec les clients et prévoir leurs besoins, développer rapidement de nouveaux produits et les commercialiser, gérer les stocks, assurer le réapprovisionnement et redéfinir les prix, gérer les chaînes logistiques et le fonds de roulement, etc.
On estime à présent que l’économie numérique représente près de 10 % du PIB des États-Unis, et ce pourcentage va en augmentant. Elle deviendrait donc plus importante que le secteur financier. La pandémie a fait ressortir la réalité voulant que les entreprises qui n’ont pas une présence numérique viable et fonctionnelle sont très désavantagées sur le plan de la concurrence. La course est lancée pour acquérir cette capacité.
Les dépenses en immobilisations liées à la technologie montent en flèche
Sources : Réserve fédérale américaine, Bureau of Economic Analysis des États-Unis ; investissement en immobilisation du secteur privé dans le matériel et les logiciels de traitement de l’information, milliards de dollars, taux annuel désaisonnalisé, données trimestrielles jusqu’en juillet 2020
Cette augmentation des dépenses en immobilisations profite aux bénéfices, à l’emploi et à la productivité, si on la considère dans l’ensemble de l’économie. Au sein d’un secteur ou d’un groupe sectoriel, toutefois, la volonté et la capacité de dépenser ce qu’il faut (et peut‑être plus que ce qu’il faut) deviennent des facteurs qui peuvent distinguer les chefs de file des autres.
Malgré un ralentissement, l’économie chinoise demeure en tête de peloton
Le taux de croissance du PIB de la Chine a ralenti graduellement au cours de la dernière décennie, et cette tendance devrait se poursuivre au cours des dix prochaines années. L’économie chinoise est néanmoins susceptible de surpasser toutes les économies développées, y compris celle des États-Unis.
Évidemment, tout comme les économies développées, la Chine connaît un ralentissement démographique.
Elle bénéficie néanmoins de plusieurs avantages sur le plan de la productivité. Elle peut entre autres faire participer les travailleurs agricoles sous-employés (25 % de la main-d’œuvre totale, contre 60 % en 1993) à la production industrielle urbaine (une puissante source de croissance du PIB et de productivité en soi). En outre, elle peut compter sur des projets d’infrastructure à rendement plus élevé que ceux généralement disponibles dans les économies développées. Selon nous, ces facteurs positifs continueront de contribuer à la croissance pendant au moins une autre décennie.
L’intégration des travailleurs agricoles en milieu urbain ne peut se concrétiser que s’il existe une demande suffisante à cette fin. Comme plus de la moitié de la main-d’œuvre du pays travaillait dans le secteur agricole jusqu’en 2003, la demande intérieure n’a jamais été suffisante. Par conséquent, ce sont les exportations qui ont donc été le principal moteur de la modernisation.
Entre la fin des années 1990 et 2008, les exportations chinoises ont presque décuplé, et au cours des sept années suivantes (jusqu’en 2015), elles ont progressé de 60 % de plus. Depuis lors, elles stagnent, ayant passé de 21 % à 17 % du PIB. Dans l’intervalle, l’économie de la Chine est devenue plus équilibrée, étant davantage stimulée par la demande intérieure que par la demande étrangère.
Face à la nécessité urgente d’exporter, la Chine a déplacé ses priorités, avec pour objectif de devenir compétitive à l’échelle mondiale, puis dominante, dans la production de biens et services de grande valeur, en particulier dans les secteurs de la technologie et de l’équipement de production. Elle est déjà de plus en plus présente dans plusieurs domaines stratégiques importants. Cette poussée de la deuxième économie mondiale (et celle connaissant la croissance la plus rapide) ne fera qu’ajouter aux pressions concurrentielles intenses déjà évidentes au sein des économies développées.
Protectionnisme : « tout le monde le fait »
Il en va de même du protectionnisme, qui semble être une caractéristique importante et grandissante de la politique mondiale. L’éventuelle application des propositions d’achat de produits et services américains du président élu devrait renforcer une tendance déjà constatée depuis plusieurs années, à savoir la construction de nouvelles usines aux États-Unis, que ce soit par des sociétés étrangères qui veulent assurer leur accès au marché américain ou par des sociétés américaines qui ont vu l’écart de coûts entre la production au pays et en Chine se resserrer considérablement au cours des dix dernières années.
Sans surprise, comme l’ont démontré les dernières années, les restrictions commerciales mises en place par un parti ont généralement entraîné des représailles de l’autre. Peu importe ce qu’un pays peut gagner à empêcher les importations, il en perd une partie ou la totalité au chapitre des exportations. L’ « avantage comparatif » à long terme est difficile à faire accepter aux électeurs et aux politiciens tentés de profiter des gains à court terme, une position qu’ils justifient par un traitement perçu comme étant « injuste ».
Quelles que soient les préoccupations liées à l’éventuelle mauvaise répartition des capitaux à long terme ou à la perturbation du fonctionnement des marchés libres, dans ce cas, la politique d’achat de produits et services américains devrait donner un coup de pouce opportun aux dépenses en immobilisations, à l’emploi et à la productivité, du moins pendant quelques années. Il en va de même des réponses des partenaires commerciaux pour leurs économies respectives.
Répercussions sur les marchés boursiers
À long terme, la valeur des actions s’est appréciée conformément aux bénéfices. Or, ceux-ci ont augmenté à un rythme plus élevé (mais de peu) que celui fixé par la croissance économique – soit, dans ce cas-ci, la croissance du PIB nominal (c.-à-d. avant tout ajustement pour tenir compte de l’inflation). Si, comme nous nous y attendons, une économie plus lente freine la croissance globale des bénéfices et de la valeur des entreprises au cours des deux prochaines décennies, nous prévoyons que la concurrence intense qui en résultera accentuera la démarcation entre les gagnants et les perdants.
Les cours des actions ont augmenté en phase avec les bénéfices...
Sources : Standard & Poor’s, Thomson Reuters, RBC Marché des Capitaux ; données annuelles de 1945 à 2019, données normalisées en date de 1945 = 100
...et les bénéfices ont progressé un peu plus rapidement que l’économie
Sources : Standard & Poor’s, Thomson Reuters, Réserve fédérale américaine, RBC Marché des Capitaux ; données annuelles de 1945 à 2019, données normalisées en date de 1945 = 100
Cela établit un taux de rendement minimal utile pour la sélection des titres. En ce qui concerne le positionnement à long terme, nous pensons que les portefeuilles devraient comporter dans la plus grande mesure possible des actions des entreprises pour lesquelles il existe une forte conviction que les ventes, les bénéfices et les dividendes peuvent croître plus rapidement que l’économie.
Ces titres se négocieront presque toujours plus cher que la moyenne. Ce serait encore plus vrai si, comme nous l’escomptons, la concentration des entreprises, qui est susceptible d’accompagner une croissance lente du PIB et une concurrence plus intense, réduisait le nombre de leaders dominants dans chaque secteur. Si ces entreprises finissent par connaître une croissance supérieure et durable, elles continueront probablement à se négocier à un cours plus élevé que la moyenne.
Positionnement actuel
Nous avons récemment modifié la pondération en actions que nous recommandons dans un portefeuille équilibré mondial. Ainsi, au lieu d’une pondération neutre, nous suggérons désormais une pondération supérieure à celle de l’indice de référence. Ce n’est pas un grand changement tactique. Il s’agit plutôt de reconnaître que la force motrice qui sous-tend la croissance des bénéfices et les valorisations boursières s’éloigne rapidement des risques de volatilité démesurés liés à la pandémie et se rapproche des attentes à long terme en matière de croissance économique durable.
Les dommages économiques causés par la COVID-19 devraient diminuer considérablement en 2021, tandis que l’optimisme à l’égard d’un retour à un contexte social et commercial reconnaissable augmentera sans doute. Alors que le PIB reprend sa course vers son sommet d’avant la pandémie, les bénéfices des entreprises, qui se redressent déjà, pourraient être supérieurs aux prévisions en 2021 et en 2022. Les actions des principaux marchés ont déjà pris en compte certaines de ces projections, mais pas toutes. Nous nous attendons à ce que les actions puissent offrir des rendements globaux attrayants en 2021, et probablement aussi en 2022.
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