La dette des États‑Unis a toujours été un sujet clivant. On ne s’entend pas sur les causes et les solutions ni sur le niveau que la dette fédérale doit atteindre avant de devenir problématique.

À notre avis, les arguments des deux camps présentent des failles. Ceux qui affirment que la dette finira par provoquer une catastrophe sont contredits par le fait que la situation dure depuis 40 ans, que la dette du Japon est presque deux fois plus élevée et qu’il n’y a jamais eu de défaillance de la part d’un État lorsque les emprunts étaient exclusivement libellés dans la monnaie fiduciaire du pays et accordés en vertu de ses lois.

Il est tout aussi difficile d’étayer le raisonnement de ceux qui, au contraire, affirment que le montant de la dette n’a pas d’importance. Leur raisonnement est d’une absurdité évidente, car d’une manière ou d’une autre, l’argent emprunté pour financer les dépenses actuelles compte. Effectivement, rien n’est gratuit et ce précepte pourrait fort bien constituer la première leçon d’économie.

Notre opinion se situe entre ces deux extrêmes. Selon nous, la dette fédérale est, en soi, un problème que les États‑Unis sont capables de gérer et le pays est loin de poser un risque de défaillance. En revanche, nous pensons que les conditions qui ont donné lieu à la dette – et qui prévalent encore – sont problématiques et qu’elles engendreront des coûts pour l’économie.

Vous avez des dettes? En quelque sorte

Avant d’aborder la politique budgétaire, qui constitue le véritable enjeu selon nous, il est bon de se pencher sur la dette fédérale, étant donné que le sujet est sur toutes les lèvres. Et il obtient toute cette attention pour une bonne raison : le montant dû par le gouvernement fédéral est absolument astronomique. Même sans compter la dette envers divers fonds fiduciaires du gouvernement, le Trésor a emprunté près de 28 000 milliards de dollars, soit l’équivalent d’un peu moins de 100 % du produit intérieur brut (PIB). Si l’on tient compte de la sécurité sociale et d’obligations semblables, le total est facilement supérieur à 33 000 milliards de dollars. De telles données semblent confirmer que les États‑Unis ont perdu le contrôle de leur dette.

Mais l’attention particulièrement soutenue portée aux emprunts du gouvernement fédéral nous semble étrange. Après tout, le gouvernement ne génère qu’une faible part de l’activité économique, l’essentiel étant attribuable aux entreprises et aux ménages. Si nous prenons ces secteurs en considération, la dette globale des États‑Unis, incluant celle du gouvernement, donne une tout autre image.

Premièrement, il n’y a pas eu de hausse appréciable des emprunts à l’échelle nationale récemment. Mis à part la hausse soudaine qui s’est produite durant la pandémie de la COVID-19, le ratio de la dette globale au PIB est resté remarquablement stable au cours des 15 dernières années. La composition des emprunts américains a certes changé, mais depuis plus de dix ans, le montant de la dette croît à peu près au même rythme que l’ensemble de l’économie.

Loin d’exploser, la dette américaine est stable depuis 15 ans

Dette non financière totale en pourcentage du PIB américain

En outre, le fardeau de la dette des États‑Unis n’a rien de particulièrement inquiétant lorsqu’on le compare à celui d’autres grands pays développés. L’endettement combiné des sociétés, des ménages et des entités gouvernementales des États‑Unis s’établissait à environ 260 % fin 2022, la dernière année pour laquelle les statistiques du Fonds monétaire international sont disponibles. Les États‑Unis se classent ainsi au niveau d’endettement médian des grandes économies développées.

Autrement dit, si les États‑Unis affectaient la totalité de leur production annuelle au remboursement de la dette, il leur faudrait environ 2,6 ans pour solder tous les emprunts des ménages, des entreprises et des entités gouvernementales. C’est sensiblement la même durée qu’au Royaume-Uni et en Suède et nettement moins qu’au Canada, où il y a trois dollars d’emprunts en cours par dollar de capacité de production.

En fait, ce qui distingue la dette des États‑Unis est moins le montant que sa composition. La part des emprunts garantis par des actifs nationaux est plus importante que dans la plupart des autres pays, les emprunts des particuliers et des entreprises occupant une place secondaire.

Une mesure plus générale de l’endettement montre que le portrait des États‑Unis est assez typique

Dette en pourcentage du PIB national de 2022

Or, ce profil nous semble plutôt positif.

Tout d’abord, ce sont les emprunts les moins chers. En tant que pays, les États‑Unis consacrent moins de ressources aux coûts de financement que le feraient les ménages ou les entreprises. De plus, le gouvernement fédéral n’est pas forcé de se serrer la ceinture lorsque les taux d’intérêt augmentent, du moins pas encore. La situation est donc différente de celle des ménages canadiens, par exemple, qui subissent les effets de la hausse des coûts hypothécaires, ce qui a des répercussions négatives sur l’ensemble de l’économie.

Le profil de la dette des États‑Unis s’avère donc raisonnable compte tenu de la taille de l’économie et la structure des emprunts est relativement avantageuse, à notre avis. Loin d’être un boulet, la dette fédérale peut constituer un avantage comparativement à la dette des ménages et des entreprises.

L’art de dépenser sans compter

Même si nous croyons que le gouvernement fédéral est l’entité la mieux placée pour assumer un lourd endettement, c’est peut-être aussi la pire entité pour décider s’il faut emprunter davantage. En général, les ménages et les entreprises se dotent d’un plan pour rembourser tout nouvel emprunt, ne serait-ce que parce que les prêteurs l’exigent. En revanche, personne ne demande au gouvernement fédéral d’adopter un plan de remboursement à long terme, pas même les acheteurs d’obligations et les électeurs.

Il est important de préciser que la dette n’a pas de couleur politique. Les politiciens de toutes allégeances font de beaux discours sur les restrictions budgétaires, mais une fois au pouvoir, les deux partis maintiennent les impôts bien en deçà du niveau des dépenses.

Cette attitude s’explique en partie par des calculs électoraux. Depuis au moins les années 1980, quelques postes budgétaires sont des sujets si sensibles que les aborder revient à un suicide politique. Les trois principaux sont la sécurité sociale, Medicare/Medicaid et, dans une moindre mesure, la défense. Ensemble, ces trois volets incontournables excèdent les recettes fiscales du gouvernement fédéral. À ces dépenses annuelles obligatoires s’ajoute le montant de plus en plus élevé des charges d’intérêts.

Lorsque des dépenses qui ne peuvent être éliminées s’associent à des impôts irrécouvrables, le budget ne peut pas s’additionner

Revenus et dépenses aux États‑Unis en 2023 par catégorie budgétaire (en G$)

Par conséquent, nous croyons que la dette continuera fort probablement d’augmenter dans un avenir prévisible. Il nous paraît irréaliste de s’attendre à ce que les politiciens augmentent sensiblement les impôts ou réduisent les programmes populaires sans y être poussés par un facteur extérieur.

En théorie, cette incitation pourrait venir de l’électorat. Les sondages montrent que la dette fédérale inquiète beaucoup les électeurs. Toutefois, lorsqu’on leur demande s’ils seraient prêts à accepter une hausse de l’impôt sur le revenu des particuliers ou une réduction des prestations, les électeurs font volte-face. On ne soutient la réduction de la dette que si quelqu’un d’autre paie la facture. La politique est l’art de faire ce qui est possible. Or, il nous paraît impossible d’atteindre l’équilibre budgétaire sans faire de sacrifice.

Un enjeu dicté par les intérêts particuliers

Un autre argument veut que les prêteurs provoquent une réduction des dépenses en cessant leurs achats d’obligations du Trésor. Voilà qui est extrêmement improbable à notre avis.

Nous croyons plutôt que les intérêts personnels dicteront l’évolution de la situation. Les États‑Unis sont le plus grand consommateur au monde; les producteurs étrangers et américains ont besoin des Américains pour acheter leurs biens. Même les entreprises qui ne traitent pas directement avec le pays ressentiraient sans doute les effets d’une contraction de l’économie américaine.

Or, la consommation aux États‑Unis atteint son niveau actuel uniquement grâce au crédit. Il est donc dans l’intérêt des producteurs de réaffecter au moins une partie de leurs bénéfices à de nouveaux prêts.

La dynamique apparaît plus clairement lorsqu’on regarde à l’étranger. Les pays étrangers achètent souvent des dollars américains en vue d’obtenir un avantage sur le plan du change pour leurs exportations. Ils sont alors obligés d’investir ces dollars dans des actifs à faible risque comme les obligations du Trésor. Ces achats d’obligations donnent au gouvernement américain les ressources nécessaires pour continuer à dépenser au-delà de ses moyens.

L’histoire du secteur automobile aide également à comprendre la dynamique des prêts et des ventes. Ce n’est pas parce qu’ils étaient attirés par le secteur des prêts à la consommation que les constructeurs automobiles se sont tournés vers le financement, mais plutôt parce qu’ils ont compris ceci : sans accès au crédit, la demande de voitures plongerait et ils finiraient par en souffrir.

Une issue sans coup d’éclat, mais difficile

À notre avis, il faut s’attendre à ce que le déficit budgétaire dure et, même à ce qu’il se creuse, la dette fédérale augmentant de concert pour l’avenir prévisible.

Le processus prendra inévitablement fin, et nous croyons que l’effet inflationniste des déficits budgétaires sera le catalyseur de changement le plus probable. Autrement dit, lorsque les dépenses publiques dépassent les recettes fiscales, la demande à court terme s’accroît, ce qui est susceptible d’avoir un effet inflationniste.

Au cours des dernières décennies, les conséquences possibles des emprunts gouvernementaux sur les prix ont été, selon nous, largement compensées par d’autres facteurs : l’augmentation de l’offre à faible coût de la Chine, les répercussions déflationnistes de la crise financière mondiale et le désendettement des ménages. Nous estimons que les effets de ces différents facteurs sont épuisés, de sorte que l’inflation liée au financement par déficit pourrait s’intensifier.

Il s’agit d’une bonne nouvelle pour la rationalité budgétaire, d’après nous. L’une des principales leçons à retenir des deux dernières années est, à notre avis, que la plupart des secteurs de la société américaine ne tolèrent pas l’inflation. Même si nous pensons qu’il est utopique de croire que les électeurs décideront soudainement de se serrer la ceinture pour le bien de leurs petits-enfants, le lien entre la hausse des prix et la colère des consommateurs nous paraît évident.

Peu importe ce qui déclenchera le retour à l’équilibre budgétaire, nous croyons que la transition sera pénible, mais gérable. Le catalyseur sera sûrement une réduction des dépenses et des prestations gouvernementales combinée à une hausse des impôts et à l’inflation qu’on laissera monter pour absorber une partie du coût réel du remboursement. Ces ajustements risquent fort de freiner la croissance mondiale, ce qui nuira à tous les secteurs de la société, y compris les travailleurs, les contribuables et les investisseurs.

En termes simples, nous disons que ni les ménages ni les entreprises ne sont actuellement aussi nantis qu’ils le croient. À un moment donné, une partie du patrimoine privé actuel devra être utilisée pour rembourser la dette publique. Ce processus entravera la prospérité, qui croît chaque année, mais il fait partie des cycles normaux de changement dans une économie dynamique. Après tout, les emprunts gouvernementaux contractés aujourd’hui contribuent à la création de richesse privée grâce à la croissance économique et aux gains de placement.

Raisons d’être optimiste

Selon un proverbe danois, « les prévisions sont difficiles, surtout en ce qui concerne l’avenir. » Plus l’horizon est lointain, plus le risque d’erreur est important. Ceux qui s’alarment des prévisions d’endettement à long terme ne tiennent pas compte de cette réalité et des scénarios qui ne se sont pas réalisés.

Prenons l’exemple des années 2010. À cette époque, le thème dominant des discussions sur le budget était la flambée des coûts du système de santé et les pressions incontrôlables que le financement du régime public finirait par exercer sur le Trésor américain. Puis, les coûts du régime Medicare par prestataire sont restés stables pendant les dix années suivantes. Les causes profondes de cette amélioration font toujours débat, mais les retombées financières sont de l’ordre de 4 000 milliards de dollars depuis 2011, selon une analyse publiée dans Health Affairs.

L’intelligence artificielle (IA) et la technologie en général sont des facteurs positifs potentiels évidents pour le budget fédéral, à notre avis. Leur incidence est double : la croissance de la prospérité entraîne des cotisations fiscales plus élevées et l’efficacité opérationnelle attribuable aux technologies se traduit par une baisse des coûts. Tout comme Internet a contribué à transformer la prestation des services publics, il nous semble insensé d’écarter la possibilité que l’IA contribue à assainir le budget.

La réalité est tout simplement qu’un résultat incertain ne sera pas forcément négatif.

Des résultats extrêmes extrêmement improbables

Notre opinion selon laquelle l’endettement élevé pourrait freiner la croissance future est courante dans les manuels économiques, mais elle l’est moins dans la presse populaire, qui préfère les scénarios de faillite du Trésor ou la théorie voulant que la Chine utilise ses placements en obligations pour influencer la politique américaine.

À notre avis, ces risques sont largement exagérés et font fi de trois faits importants.

Premièrement, le gouvernement fédéral n’est pas un emprunteur typique. Ses emprunts sont libellés dans sa propre monnaie et accordés en vertu de sa propre loi, ce qui lui donne des outils de gestion comme imposer les paiements d’intérêts ou obliger la Fed à acheter des obligations en faisant marcher la planche à billets. Ces outils ont un coût, comme l’inflation ou la difficulté à vendre des obligations à l’avenir, mais ils sont hors de portée des autres emprunteurs.

Deuxièmement, un défaut de paiement des États‑Unis déclencherait une catastrophe économique mondiale. En 2006, les prêts hypothécaires à haut risque représentaient 600 milliards de dollars et ils ont provoqué une récession mondiale dont l’économie a mis des années à se relever; l’encours des obligations du Trésor est près de 50 fois plus élevé. Une défaillance des États‑Unis entraînerait presque inévitablement une grave récession aux États‑Unis et dans le monde, et anéantirait le capital des banques à l’échelle mondiale. Selon nous, il n’y aurait pas de gagnants, mais seulement des perdants à divers degrés.

Troisièmement, une défaillance n’est pas une option viable pour les créanciers à l’heure actuelle. La solvabilité aux États‑Unis n’est pas coulée dans le béton; nous reconnaissons qu’une défaillance est une possibilité. Toutefois, pour qu’elle constitue une solution réaliste, il faudrait que la demande non américaine soit suffisamment forte pour déclencher une récession profonde et grave aux États‑Unis sans qu’elle se propage au reste du monde. Il faudrait en outre que des actifs de substitution existent pour remplacer les obligations du Trésor comme principale source de garantie interbancaire. Jusqu’à ce qu’ils apparaissent, nous pensons que les créanciers n’ont pas intérêt à ce qu’une défaillance se produise.

C’est pourquoi nous rejetons également l’idée que la Chine – ou tout autre pays – puisse utiliser ses placements obligataires à des fins géopolitiques. Tout pays qui retirerait ses liquidités subirait des conséquences désastreuses sur le plan économique et il est peu probable que cela puisse fonctionner en pratique, car les États‑Unis pourraient légalement utiliser leur autorité souveraine pour amortir tout choc.

D’un point de vue plus fondamental, nous pensons que cet argument va à l’encontre du rapport de force dans la relation de prêt. Les États‑Unis doivent déjà à la Chine plus de 1 000 milliards de dollars pour les biens et les services qu’ils ont reçus d’elle. À notre avis, le risque géopolitique serait donc plus grand pour la Chine.

Débat, discussion et dette

Le débat sur la dette fédérale semble souvent divisé entre les prédictions d’effondrement imminent et l’optimisme béat de ceux pour qui la dette ne devrait pas être une préoccupation.

Nous croyons qu’il s’agit d’une fausse dichotomie. Selon nous, l’endettement actuel ne pose pas de risque de défaillance, mais il finira sans doute par pénaliser l’économie, en entraînant un déclin de la croissance, une réduction des prestations gouvernementales, une hausse des impôts et une montée de l’inflation. Si, comme nous le prévoyons, le déficit perdure et que le fardeau de la dette augmente, la solution qui devra immanquablement être mise en œuvre prendra plus de temps et pèsera davantage sur l’économie que si on avait agi plus tôt.

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