En 1977, le Congrès américain a actualisé la Federal Reserve Act afin de fixer trois objectifs clairs à la banque centrale américaine : le plein emploi, des prix stables et des taux d’intérêt modérés à long terme. Le troisième de ces objectifs a été intégré aux deux autres, les économistes ayant décidé que la stabilité des prix et le plein emploi entraîneront inévitablement des taux d’intérêt modérés à long terme. Il en résulte que la Réserve fédérale américaine (la « Fed ») a le mandat de maintenir le taux de chômage aussi bas que possible, tout en tenant l’inflation à 2 % ou près de cette cible.
Bien que le mandat double soit une réalité juridique pour la banque centrale, nous croyons que c’est une erreur de croire que la Fed poursuit simultanément ces deux objectifs. Nous considérons plutôt les politiques comme séquentielles, la stabilité des prix étant une condition préalable au soutien du marché de l’emploi. À notre avis, la prochaine réunion de la banque centrale en juillet sera probablement la dernière où la stabilité des prix sera prioritaire et les préoccupations à l’égard du marché de l’emploi passeront à l’avant-plan de la politique de la Fed en septembre. Par conséquent, les données sur l’emploi – qui comptent déjà beaucoup aux yeux des investisseurs – pourraient jouer un rôle encore plus important dans les marchés obligataires au cours des prochains mois.
Une inflation sous contrôle
Nous croyons que l’indice des prix à la consommation (IPC) de juin a modifié le fardeau de la preuve dans le débat sur l’inflation. La tendance à l’approche de juin a été favorable à l’argument de la stabilité des prix, mais les plus récentes données – dont nous avons discuté dans récent rapport (en anglais) – font en sorte qu’il est déraisonnable, à notre avis, d’affirmer que des taux d’intérêt plus élevés pendant plus longtemps sont toujours nécessaires pour stabiliser les prix dans un horizon pertinent sur le plan économique.
Cela ne signifie pas que les prévisions d’inflation ne comportent aucun risque. Par exemple, nous nous attendons à une volatilité soutenue des prix mensuels. Plus important encore, l’économie américaine demeure vulnérable aux chocs politiques et géopolitiques. Cependant, à moins d’événements externes importants, nous prévoyons que les investisseurs feront en grande partie fi de tous les mois de données décevantes sur les prix, étant donné la forte probabilité de baisse de l’inflation.
L’imprévisibilité du marché de l’emploi et les signaux contradictoires
La confiance relative à l’égard de l’inflation devrait permettre à la Fed de passer au deuxième volet de son mandat double, soit le plein emploi.
À cet égard, le portrait est contrasté. L’emploi continue de croître à un rythme soutenu, plus de 200 000 postes ayant été créés en juin 2024 seulement. Ce niveau de croissance n’insuffle pas vraiment le sentiment qu’il est urgent de réduire les taux et plaide en faveur d’une approche attentiste, selon nous. Mais le taux de chômage a augmenté simultanément, atteignant 4 % pour la première fois depuis la fin de 2021. Nous estimons que le taux de chômage est un argument beaucoup plus convaincant en faveur de réductions de taux, même si une partie de la hausse de l’inoccupation est attribuable à la croissance de la main-d’œuvre.
Combien d’emplois aux États-Unis? Ça dépend à qui vous le demandez
Les ménages déclarent près de quatre millions d’emplois de moins que les données sur les salaires
Le graphique compare le nombre d’emplois total aux États-Unis selon l’enquête menée auprès des ménages par le Bureau of Labor Statistics et le nombre d’emplois non agricoles selon les employeurs, de juin 2004 à juin 2024. L’enquête menée auprès des ménages révèle qu’il y a actuellement près de quatre millions d’emplois de moins que ce que déclarent les employeurs.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bureau of Labor Statistics des États‑Unis, Bloomberg
Il existe quelques raisons pour lesquelles les deux indicateurs peuvent pointer dans différentes directions.
La première est leur source. Les données sur les salaires proviennent des employeurs, tandis que les données sur le chômage – qui, par définition, incluent les personnes qui n’ont pas d’employeur à l’heure actuelle – proviennent d’un sondage mené auprès des ménages. Par conséquent, les travailleurs qui ont plusieurs emplois signifient un total plus élevé du côté des employeurs que de celui des ménages, par exemple.
Une autre différence est la définition de l’emploi – le sondage mené auprès des ménages a un concept beaucoup plus large du travail qui comprend les travailleurs autonomes, les travailleurs en congé et les employés de maison. Sur le plan net, le sondage auprès des ménages reflète donc habituellement un niveau d’emploi global plus élevé que le sondage mené auprès des employeurs.
Le Bureau of Labor Statistics (BLS) a adopté une approche statistique rigoureuse pour tenir compte de ces différences. Depuis le milieu des années 1990, l’agence fédérale publie un sondage rajusté auprès des ménages qui suit de près les données sur les salaires provenant des employeurs. Malheureusement, cette relation étroite s’est rompue au cours des deux dernières années. Selon les données rajustées de juin des ménages, il y a près de quatre millions d’emplois de moins aux États-Unis que ce que montrent les données des employeurs.
La tendance des données des ménages est également nettement plus négative. Le total rajusté des emplois des ménages montre une perte de près de 230 000 emplois dans l’économie américaine depuis août 2023. Au cours de la même période, les employeurs ont déclaré une augmentation nette de 2,2 millions d’emplois. Des écarts entre les chiffres rajustés et les chiffres des employeurs se sont produits dans le passé, mais pas de cette ampleur.
Nous avons deux raisons d’accorder de la crédibilité au sondage rajusté mené auprès des ménages. Tout d’abord, même s’il peut sembler simple d’additionner les données sur les salaires, l’ouverture et la fermeture continuelles d’entreprises compliquent la chose. Le BLS s’ajuste à cette dynamique, mais ce rééquilibrage peut être insuffisant. La première phase de la pandémie a été marquée par de nombreuses créations d’entreprises, et il ne serait pas surprenant de penser que les fermetures sont actuellement supérieures à la tendance. Un autre problème potentiel est la montée des « travailleurs à la demande ». Les rajustements du BLS sont fondés sur des données historiques qui pourraient ne pas refléter pleinement la prévalence de ce type de production de revenu pour les ménages.
Accorder une attention démesurée aux méthodes de sondage peut détourner l’attention de l’objectif réel, qui est de mesurer la vigueur du marché de l’emploi. Les niveaux d’emploi sont un élément clé de cette analyse, mais nous avons aussi d’autres mesures, comme l’activité économique, les données sur les salaires et les niveaux de dettes des ménages. Selon les estimations de la Fed, en fonction du contexte économique général, le taux de chômage reste légèrement inférieur au niveau théorique du « plein emploi », mais les banques centrales doivent tenir compte des effets décalés de leur politique monétaire, car il faut du temps pour que les changements de taux se répercutent sur l’économie.
Dans l’ensemble, et même en tenant compte de la vigueur de l’économie, nous pensons qu’il est plus raisonnable de conclure que le marché de l’emploi est probablement moins vigoureux que ce que reflète la croissance globale des salaires.
Les investisseurs anticipent des réductions plus importantes de la Fed après les données de juillet
Les contrats à terme sur taux d’intérêt tiennent compte d’une autre baisse de 25 points de base d’ici janvier 2025
Le graphique à colonnes compare le taux du financement à un jour aux États-Unis à différents points au cours des six prochains mois, selon ce que semblent indiquer les prix des contrats à terme sur taux d’intérêt le 1er juillet et le 24 juillet 2024. Les estimations (1er juillet par rapport au 23 juillet) se présentent comme suit : 31 juillet, 5,31 % contre 5,32 %; 18 septembre, 5,16 % contre 5,06 %; 7 novembre, 5,06 % contre 4,90 %; 18 décembre, 4,88 % contre 4,68 %; 29 janvier 2025, 4,75 % contre 4,50 %.
Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg
Cap sur septembre
Nous sommes d’avis que la tendance des données sur l’inflation et le mandat double de la Fed donnent à la banque centrale la latitude nécessaire pour envisager une réduction dès la réunion de la semaine prochaine. Mais c’est le deuxième volet du travail de l’institution – soit garder les gens au travail – qui lui donnera la possibilité de réduire son taux, et nous pensons que cela se produira en septembre.
Ressources pour les recherches
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