L’influence de l’inflation
Les taux des obligations mondiales affichent une tendance haussière depuis un certain temps, mais cette dernière a accéléré dernièrement. En effet, le rendement en revenu de l’obligation du Trésor américain à 10 ans a franchi la barre de 1,5 %, soit le niveau le plus élevé en un an, alors qu’il était de 0,5 % en août dernier. Le taux de l’obligation allemande à 10 ans est passé d’un creux de ‑0,85 % en mars 2020 à ‑0,31 %, et celui de l’obligation d’État britannique à 10 ans, qui avait atteint un plancher d’à peine 0,08 % en juillet dernier, a bondi à 0,76 % récemment.
Dans le numéro de la semaine dernière, nous avons expliqué que les taux obligataires montent sous l’effet des anticipations inflationnistes, lesquelles augmentent à mesure que se poursuit le redémarrage de l’économie mondiale. Le pétrole brut West Texas Intermediate (WTI) en est un bon exemple : il se situe actuellement à plus de 63 $ le baril, comparativement à un prix moyen de 39 $ l’an dernier.
La réouverture des économies semble de plus en plus imminente. Selon les dernières données recueillies en Israël, où la campagne de vaccination est la plus avancée, la vaccination réduirait le taux de transmission de la COVID‑19, nourrissant l’optimisme quant à un relâchement plus rapide et général des restrictions.
Les anticipations inflationnistes augmentent aussi aux États‑Unis en raison des craintes que les éventuelles mesures de relance budgétaire excèdent les besoins de l’économie. Eric Lascelles, économiste en chef, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., pense qu’un autre programme d’aide finira par être adopté. Il pourrait avoisiner les 1 500 de dollars, une somme qui s’ajoutera aux 900 milliards de dollars déployés en décembre dernier. Ensemble, ces deux programmes de relance représenteraient environ 10 % du PIB, alors que l’économie américaine donne des signes de résilience face au choc causé par la COVID‑19. À preuve, l’indice des directeurs d’achats du secteur manufacturier (PMI) s’est établi à 58,7 en janvier, soit bien au‑dessus de la moyenne de 52,7 observée depuis 2000. Un projet de loi sur les infrastructures pourrait donner un coup de pouce additionnel cette année, mais ses retombées sur l’économie prendront probablement du temps à se concrétiser.
Lors de sa dernière allocution devant le Congrès, Jerome Powell, président de la Réserve fédérale (Fed), a toutefois laissé entendre que les craintes d’inflation pourraient être exagérées. Il a souligné que l’amélioration avait ralenti sur le marché du travail, tout comme dans l’ensemble de l’économie, et que les prix demeuraient bas dans les secteurs les plus touchés par la pandémie. Autrement dit, l’économie américaine tournera probablement à un régime inférieur à son potentiel pendant un certain temps, même si elle amorce un redémarrage.
L’allocution de M. Powell, l’engagement de la Fed à laisser l’inflation dépasser sa cible et la dette publique astronomique nous portent à croire que la hausse des taux obligataires sera limitée. Comme nous l’avons indiqué la semaine dernière, après de fortes augmentations, les taux des titres du Trésor restent généralement cantonnés dans une fourchette. Nous nous attendons à ce que le rendement de l’obligation du Trésor américain à 10 ans s’établisse entre 1,5 % et 2 % sur un horizon de 1 à 2 ans.
Une hausse des taux obligataires n’est pas nécessairement problématique pour les actions
Les investisseurs ont craint que les taux obligataires plus élevés menacent les valorisations boursières, qui dépassent actuellement les moyennes à long terme. Après tout, le prix d’une action reflète la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs ; or, cette valeur diminue si le taux d’actualisation augmente.
En pratique, toutefois, ce n’est pas toujours le cas. En fait, depuis les creux de mars 2020, les actions ont inscrit des gains les jours où les taux obligataires ont monté et reculé lorsque les taux obligataires ont diminué. Il en est ainsi parce que le marché interprète la hausse des taux obligataires comme un signe d’amélioration des perspectives de croissance. D’ailleurs, ces tendances se manifestent depuis 2000.
Le S&P 500 monte quand les taux obligataires augmentent
| Taux de l’obligation à 10 ans | ||
|---|---|---|
| Hausse | Baisse | |
| Rendement moyen quotidien du S&P 500 : | ||
| Depuis le 23 mars 2020 | 0,7 % | -0,2 % |
| Depuis 2000 | 0,4 % | -0,3 % |
Source : RBC Gestion de patrimoine, correspondant national de recherche.
Nous prévoyons que cette corrélation se maintiendra aussi longtemps que les taux obligataires oscilleront autour des 2 % et qu’ils augmenteront du fait des prévisions de hausse de la croissance et de l’inflation. Somme toute, les marchés boursiers étaient vigoureux avant la pandémie, quand les taux se situaient à 2 %, même s’il est vrai que les valorisations n’étaient pas aussi élevées. Actuellement, le ratio cours/bénéfice prévisionnel de l’indice S&P 500, fondé sur les estimations générales, est de 22,1x, contre un ratio moyen sur 10 ans de 16,1x. Il serait toutefois inhabituel de voir les ratios cours/bénéfice se contracter de manière significative au beau milieu d’un cycle de croissance des bénéfices, d’autant plus que les banques centrales continuent de soutenir l’économie. En outre, selon Lori Calvasina, chef, Stratégie sur actions américaines, RBC Marchés des Capitaux, SARL, à peine plus de la moitié des sociétés du S&P 500 génèrent actuellement un rendement en dividendes supérieur au taux de l’obligation du Trésor à 10 ans. Par conséquent, la quête de rendements en revenu devrait encore soutenir les actions.
Une hausse marquée des taux, bien au‑delà de 2 %, s’avérerait plus préoccupante. Mme Calvasina constate que souvent, les actions peinent à s’apprécier quand les taux obligataires augmentent de plus 275 points de base environ. Pour qu’un tel bond se produise aujourd’hui, il faudrait que le taux de l’obligation à 10 ans atteigne 3,25 %.
Les taux obligataires pourraient aussi grimper parce qu’on craint que la Fed réduise ses achats d’obligations. Une telle hausse changerait la donne, car elle mettrait en évidence le risque que l’économie soit proche de la surchauffe. Mais à notre avis, la Fed ne réduira probablement pas ses achats avant l’année prochaine.
Négociation axée sur la reflation
Dans l’ensemble, nous pensons que les marchés boursiers des pays développés peuvent encaisser une hausse des taux obligataires. Selon Mme Calvasina, la volatilité pourrait augmenter, accentuant la pression sur les actions de sociétés surévaluées, surtout si ces sociétés causent des déceptions d’une quelconque manière (p. ex., bénéfices inférieurs aux attentes).
À notre avis, la hausse des taux obligataires appuiera la rotation amorcée en novembre dernier vers les actions qui profitent de la reflation. À l’inverse, les actions de secteurs défensifs et de croissance durable, qui ont stimulé le rendement en 2020, pourraient tirer de l’arrière. Ainsi, les titres technologiques pourraient faire l’objet de prises de profit (les secteurs qui dominent le marché changeraient, comme on l’a vu cours des cycles précédents). En outre, le rendement du secteur des soins de santé et de certains segments du secteur de la consommation de base, comme les producteurs d’aliments, pourrait s’avérer décevant à l’avenir.
D’après Mme Calvasina, ce sont les secteurs de la finance et des matières qui sont les plus susceptibles de produire des rendements supérieurs quand les taux obligataires augmentent, puisque leurs rendements sont étroitement liés aux variations des anticipations inflationnistes. Elle fait remarquer qu’au sein du S&P 500, ces deux secteurs semblent encore nettement sous‑évalués.
Étant donné que la hausse des taux obligataires sera probablement modérée cette année, nous maintenons notre surpondération en actions mondiales, puisque nous nous attendons à des gains modestes en 2021. Dans le contexte actuel, la récente rotation des secteurs dominants en faveur des actions alimentées par la reflation semble vouloir se poursuivre.
Cet article a été initialement publié dans Perspectives mondiales hebdomadaires avec le titre « Les actions peuvent‑elles surmonter une hausse des taux obligataires ?. »
Ressources pour les recherches
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