Les marchés financiers ont progressé bien au-delà des attentes au cours de la dernière année, surprenant même les scénarios les plus optimistes. Malgré une correction marquée en mars et avril, provoquée par les tensions commerciales et les annonces tarifaires américaines, les marchés se sont rapidement redressés et ont terminé l’année à des niveaux nettement plus élevés. Il s’agit désormais d’une troisième année consécutive de rendements à deux chiffres pour les marchés boursiers mondiaux, une situation historiquement rare.

Plusieurs facteurs expliquent cette résilience. D’abord, l’impact économique réel des tarifs a été beaucoup plus limité que ce que les marchés anticipaient. Leur application a été partielle, souvent retardée, et de nombreuses exemptions ont été accordées. Une part importante des coûts a été absorbée par les entreprises, plutôt que d’être entièrement transférée aux consommateurs. Ensuite, la croissance économique a surpris positivement, tant au Canada qu’aux États-Unis, soutenue par certains segments encore solides et par un niveau d’investissement exceptionnel dans quelques secteurs clés. Enfin, les banques centrales ont amorcé un cycle de baisse des taux d’intérêt, ce qui a soutenu les conditions financières et la valorisation des actifs.

Cela dit, cette dynamique est loin d’être généralisée. La quasi-totalité de la performance boursière s’est concentrée autour de quelques moteurs bien précis. Trois thèmes expliquent l’essentiel de la hausse : l’intelligence artificielle, l’or et les banques canadiennes. Cette concentration extrême est à la fois une source de performance et un facteur de vulnérabilité.

Les dix plus grandes sociétés américaines représentent aujourd’hui près de 42 % de la capitalisation du S&P 500, contre environ 25 % lors du sommet technologique de 2000. De plus, huit des vingt plus grandes capitalisations boursières américaines sont directement liées au thème de l’intelligence artificielle, représentant à elles seules près de 38 % de l’indice.

Notre performance et notre positionnement

Dans ce contexte, nos portefeuilles ont participé de façon significative à la hausse des marchés. Cette performance est d’autant plus satisfaisante qu’elle a été obtenue avec des portefeuilles plus diversifiés et composés d’entreprises fondamentalement plus solides que celles qui ont porté la majorité de la hausse.

Sur des cycles complets, notre approche continue de démontrer sa pertinence. Depuis cinq ans, cela nous a permis de performer mieux que nos indices de référence, avec une volatilité sensiblement plus faible. Nous acceptons de ne pas capter l’intégralité des phases les plus spéculatives en échange d’une meilleure protection du capital lorsque l’environnement devient difficile. Dans ce contexte, nous avons graduellement accru notre exposition aux ressources naturelles et aux marchés internationaux, tout en demeurant très sélectifs dans l’intelligence artificielle, où nous privilégions davantage les fournisseurs et les entreprises moins connues mais essentielles.

Taux d’intérêt et endettement : deux réalités très différentes

L’évolution des taux d’intérêt demeure un élément central du contexte actuel, mais ses effets diffèrent fortement entre le Canada et les États-Unis en raison de la structure même de l’endettement.

Au Canada, l’endettement est surtout détenu par les ménages. Une proportion importante des hypothèques est à taux variable ou à renouvellement court, et une part significative de la dette publique arrive également à échéance sur des horizons relativement rapprochés. Dans ce contexte, la baisse des taux se transmet relativement rapidement à l’économie réelle. Les consommateurs, les entreprises et les gouvernements bénéficient plus directement de l’assouplissement monétaire, ce qui offre un certain soutien à l’économie canadienne, malgré un ralentissement marqué dans des secteurs comme l’immobilier, où les prix demeurent environ 20 % sous leur sommet de 2022. Cette situation continue de peser sur les ménages les plus endettés.

Aux États-Unis, la situation est fondamentalement différente. L’endettement est principalement concentré au niveau du gouvernement fédéral. Près du tiers de cette dette, soit environ 9 000 milliards de dollars américains, doit être refinancé au cours des douze prochains mois. La baisse des taux profite donc surtout à l’État américain, en réduisant son coût de financement.

Pour les consommateurs américains, l’effet est beaucoup plus limité. Les hypothèques sont majoritairement à taux fixe sur 30 ans. Ces dernières années, la majorité des nouveaux prêts hypothécaires aux États-Unis ont été accordés à des taux supérieurs à 6 %, alors que les prêts à très bas taux, inférieurs à 3 %, proviennent surtout de 2020 et 2021. Malgré la baisse des taux directeurs, les taux hypothécaires demeurent élevés, ce qui continue de freiner les ventes de maisons et l’activité immobilière. D’ailleurs, les taux à long terme ont monté alors même que les taux à court terme baissaient, un signal clair que les marchés demeurent préoccupés par l’inflation et les déficits budgétaires.

Décrochage entre valorisations et bénéfices

Depuis 2023, la hausse des marchés américains s’explique beaucoup plus par l’expansion des multiples que par la croissance des bénéfices. Le ratio cours/bénéfice du S&P 500 est passé d’environ 16 fois à près de 24 fois aujourd’hui. Autrement dit, l’expansion des valorisations explique environ trois fois plus de la hausse récente que la progression des bénéfices.

Cette dynamique rend les marchés plus sensibles à toute déception économique, à une remontée de l’inflation ou à un ralentissement de la croissance des profits.

Une croissance économique de plus en plus concentrée

Un autre élément clé du cycle actuel est la concentration croissante de la croissance économique et financière. Une part importante de l’expansion repose désormais sur l’intelligence artificielle, les investissements en infrastructures numériques et la consommation des ménages les plus aisés. Aux États-Unis, environ le tiers de la consommation provient du décile supérieur des ménages.

À l’inverse, une portion croissante de la population fait face à des pressions importantes liées au coût de la vie, à l’endettement et à la stagnation du pouvoir d’achat. Les défauts de paiement sur les cartes de crédit ont dépassé 12 %, un niveau inédit depuis la crise financière. En 2025 seulement, plus de 1,3 million de licenciements ont été annoncés, aux États-Unis, le niveau le plus élevé depuis 2009 en excluant la période de la pandémie. Le sentiment des consommateurs continue de se détériorer, même si les indices boursiers atteignent des sommets. Ce décalage entre l’économie financière et l’économie réelle rend les marchés plus vulnérables.

Les trois moteurs du marché : opportunités et risques

L’intelligence artificielle demeure un thème structurant à long terme, avec un potentiel réel de gains de productivité. Toutefois, la phase actuelle demande beaucoup de capital. Les investissements sont massifs, concentrés et de plus en plus financés par l’endettement. En 2025 seulement, les grandes entreprises technologiques ont émis près de 200 milliards de dollars américains de dette pour financer leurs projets liés à l’IA. L’histoire des grandes révolutions technologiques, qu’il s’agisse des télécommunications et de l’internet en 1999 ou du secteur énergétique en 2014, montre que les phases de surinvestissement précèdent souvent des périodes de rendements plus faibles pour les investisseurs.

À long terme, la Chine semble avoir pris une avance importante dans plusieurs composantes de l’IA, notamment en matière de robotisation, de capacité électrique et d’infrastructures. Elle dispose aujourd’hui d’une capacité de production d’électricité environ 3 fois supérieure à celle des États-Unis et prévoit investir plus de 560 milliards de dollars américains dans ce secteur au cours des cinq prochaines années. Son principal désavantage demeure toutefois la géographie et l’accès à certaines ressources énergétiques stratégiques, notamment le pétrole.

L’or continue de bénéficier de facteurs structurels puissants. La demande des banques centrales demeure soutenue, particulièrement dans les pays émergents. En 2025, l’or a progressé de plus de 50 %, alors que la production mondiale n’a augmenté que d’environ 2 %. Cela dit, cette hausse a attiré un intérêt croissant pour les segments les plus spéculatifs du marché. De notre côté, nous demeurons concentrés sur des sociétés aurifères de grande qualité, capables de générer des flux de trésorerie durables et de croître de façon disciplinée.

Les titres des banques canadiennes ont également connu une forte progression. Toutefois, leur hausse a été trois fois plus élevée que la croissance de leurs bénéfices et repose principalement sur les revenus plus volatils des marchés financiers. Les profits des activités bancaires stagnent, et l’exposition au crédit à la consommation et au marché immobilier justifie, selon nous, une approche plus prudente.

À cela s’ajoute le risque croissant lié au crédit privé, dont la taille dépasse désormais celle du marché subprime de 2007. Ce segment présente des interconnexions croissantes avec le système bancaire, une transparence limitée et une migration progressive du risque vers les investisseurs de détail. 

Dollar canadien, politique et incertitude mondiale

Nous croyons que le dollar canadien présente un potentiel d’appréciation à court et moyen terme. Le resserrement du différentiel de taux d’intérêt avec les États-Unis, combiné à une devise canadienne sous-évaluée selon les mesures de parité de pouvoir d’achat, constitue un soutien important. À l’inverse, le dollar américain fait face à des pressions structurelles à long terme, liées aux déficits et à l’ampleur de la dette fédérale. Cette dynamique contribue à une remise en question graduelle de la crédibilité monétaire et renforce, selon nous, l’intérêt pour une diversification internationale accrue.

Par ailleurs, l’environnement politique demeure une source majeure d’incertitude. Historiquement, les années précédant les élections américaines figurent parmi les plus volatiles pour les marchés. Le marché américain a historiquement connu des corrections moyennes approchant 20 % entre les sommets et les creux. Ces phases sont toutefois souvent suivies de rebonds marqués, avec des gains moyens d’environ 43 % au cours des mois suivants. Dans ce contexte, nous comptons demeurer prudents à court terme, tout en reconnaissant que ces périodes offrent souvent d’excellentes opportunités d’investissement au cours de l’année, comme c’est fréquemment le cas lors des phases de milieu de cycle. À cela s’ajoutent les tensions géopolitiques persistantes, notamment entre les États-Unis et la Russie, ainsi que les incertitudes entourant la trajectoire future des taux d’intérêt et de l’inflation.

Stratégie et perspectives

Les marchés ont beaucoup monté, les valorisations sont élevées et la croissance est de plus en plus concentrée. Dans ce contexte, nous croyons que la discipline, la patience et la sélectivité seront les principaux moteurs de performance ajustée au risque au cours des prochaines années.

Notre stratégie demeure axée sur un équilibre entre des titres liés à des thèmes de long terme et des entreprises plus stables, abordables et moins volatiles. Cette approche vise à protéger vos portefeuilles dans les périodes plus difficiles, tout en maintenant une exposition aux moteurs de croissance structurels. Nous croyons que cette discipline est plus pertinente que jamais dans le cycle actuel.